0
0
26

IPO否决案例深度分析(01):【华光焊接】

投行小兵 发表于 2017-01-11 06:53 0

【发行人基本情况】

发行人主要从事钎焊材料的研发、生产和销售。发行人的主要产品为钎焊材料,主要包括银钎料和铜基钎料两大类。

钎焊材料是钎焊过程中消耗材料的通称,钎焊技术主要应用于精密部件的制造,在空调、冰箱等制冷设备、电机、汽车、仪器仪表、电气设备、硬质合金、航空航天器件、五金卫浴等制造领域有着广泛应用。公司产品目前主要应用于空调、冰箱等制冷设备的整机、压缩机、阀门等部件以及电机产品的制造,概况如下(以2013-2015 年合计收入为口径):

报告期内,发行人实现的收入和净利润情况如下:

【发行人的主营业务和主要产品还是非常好理解的,但是发行人报告期的经营业绩以及未来持续盈利能力的重大不确定性可能是没有通过审核的主要原因:

1、发行人报告期内实现的净利润水平2013年至2015年处于持续下滑的情况。

2、发行人2015年较之2014年扣非后净利润的下降比例为47.71,已经非常接近证监会规定的50%不予推进审核工作的红线。

3、尽管发行人2016年1-6月实现的净利润水平已经有所回暖,但是回暖的因素和确实并不是那么让人信服,发行人的持续盈利能力还是会从很多方面受到质疑(后面详细说明)。

4、小兵尽管提到目前的审核政策和节奏隐约有几分注册制的影子,我们也知道注册制的核心就是淡化盈利能力判断和强调信息披露,但是如果盈利能力有着明显的实质性缺陷的情况下再如何强调信息披露,那么这样的企业也不应该顺利进入资本市场,更何况在这种情况下业绩真实性都不一定能够足够保证。

5、还需要说明一点,证监会业绩下滑分类监管政策规定,如果业绩下滑30%未超过50%可以有条件审核,发行人可以出具盈利预测报告,本案例并没有出具不知道什么原因。当然,同一天否决的另外一家企业日丰电缆出具了盈利预测报告也因为质疑比较大而没有通过审核(后续分析)。

Ps:当然,还可以套用一句非常经典的话:运气,也是实力不可分割的一部分。】

【发审会问询问题关注】

一、请发行人代表结合行业和下游主要客户产品研发、工艺改进情况,进一步说明发行人报告期内经营业绩下滑的主要原因和合理性,经营业绩是否存在继续大幅下滑的风险,主要产品之一银钎料是否存在被其他产品替代的风险,所处经营环境是否已经发生或将要发生重大变化,持续盈利能力是否存在重大不确定性,相关信息披露和风险揭示是否充分。请保荐代表人发表核查意见。

【关于这个问题,其实核心就是在于关注发行人的业绩下滑问题,这个除了小兵在前面提到的一些事实和因素之外,以下因素可能会导致发行人未来的经营业绩也会存在非常的不确定性。具体因素如下:

1、 公司银钎料销量持续下滑

由于银价格昂贵,对钎焊材料行业下游客户形成了一定的成本压力,报告期内公司部分下游客户通过使用降银钎料,或者通过自身产品研发和工艺改进,以铜基钎料或其他方式替代银钎料的使用来降低钎焊材料的采购成本。2013-2015  年,公司银钎料销量呈下降趋势,有银钎料替代的影响,也有市场需求正常波动的影响;2016 年1-9 月,公司银钎料销量正常,市场环境未出现重大不利影响。

2、 客户主要是制冷行业,前五大客户占比50%以上 

我国的空调和冰箱产业经过了过去 20  年的快速发展和激烈的市场竞争,产业集中度相对较高。根据公开信息统计,格力电器和美的集团合计约占全行业58%左右的空调产能,美的约占全行业11%左右的冰箱产能。下游行业相对集中的特点,决定了公司的客户也相对集中。公司2013-2016  年1-9 月对前五大客户(同一控制下合并口径)销售占比在50%以上,客户较为集中。

3、 下游市场需求放缓

发行人主要下游行业为空调、冰箱等制冷设备制造行业和电机行业,报告期内发行人80%左右的收入来自于空调、冰箱制造的相关产业。报告期内,空调、冰箱行业总体需求未出现大幅下滑,但增长动力不足。2015年受国内外宏观经济、房地产、空调及冰箱成品库存高企等因素的影响, 

4、 近三年公司产品单位毛利逐年下降

2013-2015 年,受原材料价格持续下降的影响,公司产品的材料配方毛利逐年下降;同时,由于行业中的降银趋势,公司主动为客户开发了部分降银系列产品,该类产品初始毛利较高,但会逐步降价,报告期内降银钎料的研制加工费下降幅度较大使得公司整体的研制加工费水平呈下降趋势。2016  年1-9 月,由于原材料价格的上涨,公司产品的材料配方毛利上升,单位毛利也同时上升。

5、 存货金额较大

报告期各期期末,公司存货余额分别为 9,635.06 万元、11,278.78 万元、10,463.17 万元和17,616.23 万元。】

  二、请发行人代表进一步说明2015年、2016年发行人大量出售钎料半成品的原因和合理性,是否具有真实商业背景;在产品中各报告期末准备出售和回炉使用钎料半成品余额情况,相关在产品余额较高的原因及合理性,相关减值准备计提是否充分;相关主要客户与发行人是否存在关联关系;对不同客户的销售毛利率存在差异的原因,销售定价机制和销售价格的公允性;主要向贸易商销售的原因及最终销售去向。请保荐代表人发表核查意见。

【如果说第一个问题主要是关注发行人报告期内业绩大幅下滑以及未来是否存在持续盈利能力风险问题,那么第二个问题就是对于发行人报告期内业绩真实性的问题。关于这个问题,我们可以从以下几个方面进行解读:

1、发行人2015年和2016年开始大量销售半成品,虽然从公开资料我们无法判断这样的销售对发行人毛利的贡献,不过发行人自己也承认“2015  年、2016 年1-9 月,为周转营运资金,公司出售了部分含银量较高的生产余料。”此外,发行人从2015年开始销售半成品,任何人都会有理由相信发行人为了业绩能够保持一定水平而做的一定程度的努力或者挣扎,当然这只是一种猜测。发行人销售半成品的具体情况如下:

2、发行人某些客户的销售存在一些疑问。比如在问询问题中就关注到:①为什么发行人不同客户的销售价格会存在非常明显的差异;②关注发行人的主要客户与发行人是否存在关联关系,如果不存在关联关系那么一些并不是非常合理的交易就需要详细解释清楚。③发行人还存在向贸易商的销售,那么这些贸易商的具体情况以及是否实现最终销售也是需要重点关注的。】

 三、招股书披露发行人为满足客户降低成本的需求而研发了降银系列产品,降银系列产品报告期内毛利率分别为50.43%、45.04%、45.96%、52.36%,远高于普通银钎料各期的毛利率10.30%、10.61%、15.86%、18.99%及同行业可比公司同期毛利率,同时披露2015年研发并逐步量产了高银的真空钎料产品。请发行人代表进一步说明降银系列产品毛利率远高于普通银钎料和同行业可比公司毛利率的原因及合理性,结合报告期内真空钎料产品的实现收入、毛利率贡献情况,说明银钎料产品毛利率远高于同行业可比公司毛利率的合理性。请保荐代表人发表核查意见。

【关于发行人毛利率与同行业可比公司存在重大差异的情形一直都是监管机构关注的重点关注问题,发行人务必要解释清楚。本案例发行人也尝试通过毛利率的分解来解释毛利率的问题,不过发行人自己研发的一种产品毛利率要接近于发行人原来成熟产品的三倍毛利率,那么这样的情形是否还能有合理的解释确实值得思考。同时,发行人也承认随着产品的成熟高毛利的产品肯定会回归到正常的毛利率,那么不仅我们会质疑目前毛利率的真实性,也会担忧未来产品的盈利能力。

1、公司降银系列产品的单位毛利分解如下:

2、公司普通银钎料的单位毛利分解如下:

【对拟上会和过会后待发行企业业绩下滑的分类处理】

根据2016年11月23日上午保荐代表人培训《首发审核中关注的财务问题》专题的要求,监管机构正在研究针对拟上会的和过会后待发行企业的业绩下滑分类处理措施,具体要求将于近期发布,目前参照以下原则执行:

业绩下滑考量指标为最近一期(季度、半年度或者年度)的扣除非经常性损益前后孰低的利润总额。

1、 下滑未超过30%:推进后续审核或发行工作。

(1)发行人需要出具业绩专项分析报告,分析业绩下滑的原因,经营和财务是否发生重大不利变化,是否影响持续经营能力和其他发行条件,提示风险,并提供下一报告期的业绩预计;

(2)保荐机构出具核查报告,对发行人的业绩专项分析报告进行核查,发表明确核查意见;

在此基础上,推进后续审核或发行工作。

2、 下滑超过30%但未超过50%:有条件的上会或发行

(1)发行人需要出具业绩专项分析报告,分析业绩下滑的原因,经营和财务是否发生重大不利变化,是否影响持续经营能力和其他发行条件,提示风险;

(2)保荐机构出具核查报告,对发行人的业绩专项分析报告进行核查,发表明确核查意见;

(3)发行人可以出具经会计师审核的盈利预测报告;

在此基础上,可以安排上会或发行。但经会计师审核的盈利预测报告中利润总额预测数据如较上一期数据下滑超过30%,需要参照“3、下滑超过50%”,等后续财务数据更新情况再处理。

3、 下滑超过50%:不安排后续审核工作

不安排后续审核工作,需要等下一报告期财务数据补充后看情况推进审核工作。

0条评论
暂时还没有评论
我的评论
© 2014计兮 京公网安备11010502025352 京ICP备14011836号
加入计兮
一起讨论金融、法律、财税问题
688
专家
40067
用户
3727
答案