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IPO审核:利润规模“一美遮百丑”

罗云翔 发表于 2018-01-15 10:21 0

我们在上一篇《12月30日“硬伤”企业过会情况分析》中,分析了2016年底三个看起来有点问题却过会的案例。而2017年第一周,就连续否决了三个IPO申请。这里面不排除有运气的成分,新年第一周,可能需要给发行人和保荐机构一个下马威。如果排除掉这个不可控的因素,仅就三家企业的基本面而言,我们认为,虽然发审会上的问题各异,但三家企业有一个共同点,就是利润规模太小且不稳定。本文就结合上周被否的这三个案例,就利润水平对上市成功率的影响,谈谈我们的看法。

一、IPO就是一场考试 

首先我们想从整体上说一下企业规范运作与成功上市之间的关系。我们认为,在核准制下,企业上市,满分100,60分就可以及格。如果你在各个方面都无可挑剔,那么你100分,当然可以上市;但实际上这种情况极少见,大家多多少少都有点问题,但只要问题不严重,不至于扣分到60以下,那也可以上市。这就相当于我们去考试,你每道题都会做,当然最好,但偶尔有些题不会,也不至于挂科。

所以,第一,没必要非要逼自己考100分,也就是说没有必要在各方面都按最严格的标准去要求企业,而且有时如果是历史沿革方面的瑕疵,现在去严格要求也没用。但是,第二,也不能以此为借口,过于放低要求,尤其是一些核心问题。这就相当于说,你考试前,不一定要每个知识点都会,有的地方确实难以理解的,可以“战略性放弃”,但也不能以此为借口,整章整章地放弃,尤其是一些重点章节,可能这几章的题目加起来就要考40分,你放弃了,就挂科了。就像我们考CPA的会计,你继续涉入的金融资产不会核算,最多考2分,那放弃了问题也不大;但如果你把长期股权投资和合并报表都放弃了,那就不用去考了。

我们在实务中经常碰到一些情况,我们让企业缴社保,有人拿出案例说某某公司不缴社保也过会了;我们说企业严重依赖政府补贴,它拿出案例说某某公司比我还依赖也过会了;我们说你厂房要办房产证,它拿出案例说某某公司厂房没房产证也过会了;我们说你历史上出资不实要现金补足,它拿出案例说某某公司没有现金补足也过会了;我们说你对外担保要解除,它拿出案例说某某公司没有解除也过会了……

这是怎么回事呢?这些案例确实都存在,但它们可能就只有这一个问题,所以扣了10分,90分,当然可以过会;而你上面五个问题全部有,那就不及格啦,对不起,过三年再来。

这就像考试,A第一题答错了,B第二题答错了,C第三题答错了,但他们都只错了一道题,所以能通过;你三道题全部答错了,那当然不能通过。你不能去找老师,说A第一题答错了能通过,为什么我第一题答错了就不能通过呢?

道理很简单,是不是?但很多人就是听不进去。

二、利润规模在IPO中的地位

那么,一次考试,容易看出每个知识点考多少分,哪里更重要一点;企业上市,怎么知道哪个问题更重要一点呢?

这个事情展开来可以写一本书,现在市场上也有很多,今天我们就说利润水平。

我们的观点是,利润规模,或者说利润多少,在IPO这场考试里面,占30分。也就是说,你利润少,不一定不能上市,如果其他地方都规范好了,那70分也可以过会;但你利润少,上市确实比较危险,因为你最高分只能是70了,其他地方稍微出点问题,就不及格。换句话说,同样的事情,比如关联交易比例偏高,如果是利润多的企业碰上了,扣20分,还有80可以过会;利润少的企业碰上了,扣20分,就只有50了。

另外,利润的稳定性,或者说是否大幅下滑,又要占30分。如果你利润又少还不稳定,那基本上就没戏了。即使你利润多,如果持续下滑,最高分也只有70分,也比较危险了。

当然,需要强调的是,目前利润的成长性已经不再是审核重点,只要不大幅下滑,持续稳定在一个不低的水平上,就完全没有问题;同时利润的真实性是一票否决制。这和2009-2012年那波IPO高峰略有不同,当时对利润的观点是强调成长性,真实性明面上当然不可能说不重要,但实际上审核是比较松的。所以我们经常讲,原来IPO是选美,是不是整过容不管;现在是只要过得去就行,但一定要真。

总结一下,就是三年净利润:

100分:5000万、5000万、5000万

70分:2000万、2000万、2000万

70分:7000万、5000万、3000万

40分:5000万、3000万、1000万

0分:1亿、3亿、5亿,但是是假的

所以每隔一段时间,就有人说某某企业1500万利润也过会了,是不是IPO已经不看利润规模了?或者说,我们企业比它还多一点,1800万,是不是我们也能过会?答案就在上面。

三、案例分析

 上周被否的三家企业,利润都在2000万上下,就是满分只能70分的那种(数据口径为扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润,华光新材为2016年1-9月数据):

在这种情况下,2013-2016年1-6月,华龙讯达向关联方、联营企业中臣数控的关联销售比例达到4.62%、15.30%、14.62%和29.06%,关联销售产生的毛利占比达到4.76%、17.93%、18.22%和33.92%。那么对不起,再扣20分,就被否了。与之相对应,上一篇文章提到的富瀚微电子关联交易比例比它还高一点(三年一期分别为9.18%、10.53%、32.17%和37.62%),就顺利过会。至于发审会上问到的整体变更没交个人所得税的问题,可以找到的案例也太多。

另外提一句,华龙讯达既不是贫困地区企业,也没有在新三板挂牌,2015年11月才首次预披露,2017年1月就上会,在会时间1年出头,是大大短于平均水平的。所以审核快的公司,也未必就说明问题少,一定过。

至于日丰电缆和华光新材,大家一眼就可以看出,2013-2015年利润持续下滑,加上规模比较小,本来就只有40分,属于直接出局的那类,但2016年的业绩出现了明显的增长,试图把分数提高到70。可是2016年的这种增长太过异常,因此导致其真实性被质疑,所以还是出局了。那么,对于它们2016年业绩的真实性,我们无法评价,但我们可以肯定的是,它们和中介机构已经从多个角度进行了充分解释,这些解释如果发生在利润有2亿的企业身上,可能大家就接受了,最后可以以70分过会;但发生在利润2000万的企业身上,大家就不能接受。因为人们已经先入为主,你原来利润这么少,最后一年突然大幅增长,那肯定是假的——即使你实际上是真的。财务异常不等于财务造假,关键核心问题还是利润太少。

所以业内有句话说,利润这东西,一美遮百丑,是很有道理的。利润少了,其他方面就要格外小心。

四、两点额外的感想

最后再发表个人的两点感想。

第一,1月4日与日丰电缆、华光新材同一天上会的麦格米特过会,这是二次上会的项目,它2012年第一次上会被否,是因为关联交易的原因。这次能过会,当然首先是清理了关联交易,关键是利润规模比较大,三年一期扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润1462.61万元、2225.08万元、4782.94万元和3704.45万元,是非常漂亮的增长曲线,规模也达到5000万以上——当然,2012年被否时,它披露的2011年净利润超过了1亿,所以拉长时间轴去看,其实成长性并不好,但就本次审核而言,是没有障碍的,可能二级市场投资更要注意不能被报告期内的高增长迷惑。

而上周被否的这三家企业,过去五六年利润都在3000万以下徘徊,要求未来增长到3000万以上并保持,难度不小。这次被否,可能永远失去了上市的机会,对企业的打击是很大的。当然,对二级市场来说,即使成功上市,可能也就是个潜在的壳资源,公司自身业务没什么想象空间,去年下半年以来上市的很多公司,都属于这一类。

第二,其实这种1000万利润左右的企业,每年的销售收入在1亿以上,缴纳各种税费也有1000多万,站在整个国民经济的角度,规模已经不算小了,至少也是中等规模企业,在一些地区可能还是当地最大的企业。但在目前的环境下,无论中国还是海外,不要说IPO,就是作为上市公司并购标的,可能都觉得小了点。而去新三板挂牌,投资机构也是奔着IPO或上市公司并购预期去的,否则也难以融资。所以中小企业融资难,是不能指望靠股市解决的。

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