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跨国并购——竞购及买方交易策略

佚名 发表于 2014-07-04 09:45 0

2006年,全球宣布的企业并购交易总额达到4万亿美元,其中跨国并购市场交易总额达到1.5万亿美元。与此同时,中国企业2006年以并购方式实现对外直接投资82.5亿美元,占当年中国对外直接投资总额的39%。在中国政府鼓励和支持境外投资的大环境下,众多中国企业出于对战略性资产、自然资源、技术、新的品牌和市场的需要,已经活跃在国际并购市场中。

当今并购市场炙手可热,过多的资金在追逐十分有限的资产,流动性过剩和竞争的加剧导致并购市场逐渐表现为卖方驱动和控制的“竞购市场”,即卖方通过拍卖形式出售目标企业,在这个过程中,买方对拍卖程序施加的影响比较有限。具体表现为,市场中对于同一目标企业存在众多的潜在买方,包括商业买方(Trade Buyer)和财务买方(Financial Buyer),买方和卖方存在严重的信息不对称,卖方在交易中占有独特的信息优势,而且仅允许买方执行十分有限的尽职调查,买方需要提前设计好收购的战略和方法。

竞购市场中的卖方一般拥有健康的资产负债表,具有低负债的特点。对于希望通过并购来推动公司增长的众多投资者来说,竞购市场中存在着极为重要的战略发展机会。投资者并购的目的也不只是业务的增长和获取新的市场,更多表现为技术的获得和成本的降低。

一、竞购交易双方的交易目的和策略

卖方通过竞购出售目标企业要达到以下基本目的:

(1)交易价格的最大化;

(2)交易时间的最小化;

(3)向买方转嫁尽可能多的商业风险;

(4)向买方转嫁执行风险。

为达到这些目的,卖方采取的交易策略表现为:

(1)充分筹备,基本清除障碍,尽早确立目标企业管理层的立场;

(2)寻找多个融资条件良好、战略明确的投标人,维持激烈的竞争气氛,并尽可能多的了解投标人;

(3)只允许买方有限的非破坏性的尽职调查,只做较少的披露和保证;

(4)要求买方尽早做出某些坚定、明确的承诺,防止买方控制交易过程和转移卖方的注意力;

(5)设计具有吸引力的结构,采用标准化的交易文件或者仅允许就交易文件进行十分有限的谈判;

(6)获取尽可能高的竞标价格。

与之对应的是,在并购交易中买方希望达到的基本目的是:

(1)以合理的价格得到期望的资产;

(2)降低交易成本,减少时间的浪费,限制不必要的和无法补偿的支出;

(3)在交易中尽量不做或少做承诺。

买方偏好的交易策略是:

(1)交易的排他性,不希望卖方与多个意向买方进行谈判,至少在一定时期内(如90天)不接触其他意向买方;

(2)进行广泛深入的尽职调查,充分观察各利益相关方的反应;

(3)在买方和卖方之间合理分摊融资费用和尽职调查费用以及其他相关费用;

(4)如果卖方单方面终止交易(一般是卖方与出价更高的另一买方达成交易),要求卖方承诺给予“分手费”和相应补偿;

(5)对交易文件的延缓谈判,赢得更多的谈判时间;

(6)可以调整购买价格,并让卖方做出保证。

二、竞购交易的一般流程

竞购交易的流程一般是:

首先,卖方提供资产简介说明(Teaser),发布招揽广告,进行市场宣传来寻找潜在投标人;

第二、与意向投标人签订保密协议,进行初步接洽;

第三、与意向投标人签订信息备忘录,发布第一回合程序函(First Procedures Letter);

第四、意向投标人发出指示性要约(Indicative Offer Letter),竞购第一回合结束;

第五、卖方选择首选竞标人名单,发布第二回合程序函(Second Procedures Letter);

第六、被选中的意向投标人对卖方的数据中心(Physical or Virtual Data Room)进行访问,并取得卖方提供的尽职调查报告,同时听取目标企业管理层的演示;

第七、卖方提出买卖协议(SPA)草案,意向投标人发出最终要约;

第八、进行最终投标,卖方评标后选出最终首选竞买人(可能不只一位);

第九、进行最后的谈判,修订买卖协议。如果只有一位首选竞买人,还需要签订排他性协议;

第十、双方签订交易合约;

第十一、进行交割;

第十二、注销交易帐户,完成全部交易。

三、国际竞购市场最新趋势

近些年,国际竞购市场表现出以下几个趋势:

第一,竞购交易的时间表被逐步压缩。

竞购市场中,时间是卖方的敌人,卖方总是希望采取各种措施迫使买方尽可能快地与其达成交易,因此将严格控制交易的流程和时间表,减少交易的不确定性。很多交易的时间已经被压缩到3个月以内,个别的交易只有3周时间。这种情况下,买方需要迅速反应,在尽可能短的时间内组建团队,做好各种准备工作。

对时间的压缩主要表现在:

(1)投标前,卖方允诺配合的尽职调查工作常常局限在对其数据中心的一次访问加上其提供的尽职调查报告,对数据中心的访问一般只给予几天的时间。

(2)卖方阻止目标企业管理层参与交易活动,限制管理人员的进入。这主要是防止买方与目标企业管理人员发展关系,影响目标企业的管理活动。

(3)将最终报价到签约之间的时间缩短为数天。

(4)要求买方在最终报价前已经获得内部批准(股东、董事会等内部批准),增加交易成功的几率。对于中国投资者,这是一个值得注意的问题,因为很多国有企业的内部批准程序复杂且费时,常常需要几周甚至数月的时间,这就要求提前做好准备,避免在投标时还向卖方强调“我们需要获得董事会或上级主管部门的批准”。

(5)达成交易后,不给予一定的审计期。这样买方只能依赖于对最近的审计帐户和“Locked Box”的尽职调查。

卖方总是希望通过一些新的交易方式和程序来避免对交易价格的调整。一般情况下,在交易完成后,当目标企业的净资产价值低于买卖协议(SPA)中推算的价值时,或者当目标企业的营运资本发生变化导致不足时,买方常常要求调整交易价格。避免这种调整的一个最新的趋势就是将企业作为一个“Locked Box”出售。在卖方控制的竞购市场中,卖方控制着交易文件的条款,他们常常在买卖协议(SPA)中加入“Locked Box”条款。该条款的实质内容是:

(1)不允许交易后的价格调整;

(2)股权转让生效日设定在交易完成前,交易价格取决于股权转让生效日目标企业的财务状况,股权转让生效日之后目标企业任何价值的提升或下降由买方承担;

(3)在股权转让生效日后,不允许卖方侵占或转移目标企业的任何财产或权利,也就是将目标企业密封,成为一个“Locked Box”;

(4)在股权转让生效日和交易完成日之间的时间区间里,卖方负有义务来管理和保护目标企业的价值,包括营运资本的管理。

在竞购交易中,尽职调查、卖方保证、赔偿与补偿条款以及各种法律条款是减少和防止信息不对称的基本方法。在“Locked Box”模式下,买方更是处于严重的信息劣势地位,如果日后发现股权转让生效日的信息存在不一致或错误,那么买方只能通过卖方提供的保证和赔偿条件来主张权利。如果是股权转让生效日的目标企业信息有误,那么买方比较容易获得赔偿。但是如果在生效日和完成日之间发生信息不一致或错误,买方很难获得任何赔偿。这就要求卖方在生效日和完成日之间能够尽责地去管理目标企业。但是,卖方的保证只适用于生效日之前的期间,卖方在生效日获得对价后,很难再有动力去管理目标企业,卖方也不愿承担这个本不属于自己的风险,尽管合同中明确卖方有这个义务。

应对“Locked Box”的方法主要是在买卖协议(SPA)中设定严密的尽职调查条款和损害补偿条款。这些条款需要聘请专业并购律师依据适用法律来设定。

第二,买方需要承担更多的商业风险。

一旦交易合同签订,买方需要承担交易的商业风险。表现为:

(1)卖方提供十分有限的保证和赔偿条件。对于财务卖方,仅限于提供所有权和托管帐户,而目标企业管理层则提供保证。对于商业卖方,可以提供所有权以及目标企业管理层保证。有限的保证与赔偿条件突显了尽职调查工作的重要性。

(2)有限的索赔。财务卖方将索赔的最高限额限定在管理收入,而商业卖方的最高限额也在下降,比如交易价格的25%。同时追偿的门槛增加为5%,时间也缩短至第一次审计。例外的情况是涉及欺诈、产权、税务以及一些特别问题。

(3)很多情况下无成交后的价格调整。

第三,买方需要承担更多的交易执行风险。

表现为:

(1)无融资条件。卖方期望买方在最终报价之前实现融资,减少因为融资导致的不确定性。

(2)有限的合并监管条件。实质性的竞争顾虑将置投标人于不利地位。比如,如果合同签订前投标人声明还需要获得国内或东道国竞争监管机构的批准,他的竞争力将被消弱,而且可能导致卖方拒绝签订合同。

(3)回收成本的可能性不大。如果收购中途失败,那么投标人将承担全部成本。

(4)排他收购的可能性很小。卖方主导竞购过程,不接受“禁止向第三人出售”条款,已经很少提供排他性,而且还经常向买方发出其已经与其他意向竞买人谈判的信号。可能有一定的“分手费”,但是不高,一般为1%-3%。

四、成功买方的特点

竞购市场中,要成为一个成功的收购者,需要具有以下特点:

第一,了解卖方,了解竞争形式,扩大竞争优势。

不同的卖方出售目标企业的动机差异很大,了解这种动机,可以最大化买方的竞争优势。比如,商业卖方和财务卖方考虑的重点就各不相同。商业卖方更多的强调企业的经营管理。他们强调价格,但是对流动性的关注没有财务卖方那么强,可以不用现金支付。他们十分强调持续的业务关系和业务的连续经营,十分关心出售目标企业带来的知识产权和保密性问题,以及出售行为对公共关系的影响,还关注对其股价的影响。财务卖方则主要强调价格,要求流动性,也即现金支付。他们希望能够清洁的退出目标企业,将获取的资金进行再投资。他们做出的保证比商业卖方还要少,而且不希望存在任何追索,在出售时也不留任何剩余资产和业务。财务卖方对成交的确定性要求很高,十分强调交易的速度。

买方还要了解竞争形势,根据其他竞买人的情况做出调整,将获得成功的机会最大化。可以通过市场情报、秘密手段和直接提问等方式获取其他竞买人的信息。有必要充分了解竞买人中商业买方、财务买方和政府控制的买方的不同特点。对于财务买方,其长期选择就是退出,退出的方式多种多样,有IPO、二次出售等。财务买方会执行最大程度的尽职调查,对卖方的责任仅做合理限制,而且迫切需要保留住现有管理团队。对于商业买方,退出并不是其长期选择,他们一定程度上要依赖卖方保留的业务,更加关注目标企业的财务健康状况和所有权结构。

第二,使用明确清晰的战略,提高成功收购的几率。

明确的战略能够使买方在交易中说服卖方、卖方的投资银行和顾问、目标企业的管理层和为买方融资的金融机构。卖方不但关注交易的价格,而且十分关注交易成功的确定性。要向卖方说明并使他们相信买方的收购战略能够促使收购成功,比如通过对战略的交流说明此项交易是一个对各方有利的商业行为,而不是存在很多争议的政府行为或非正当竞争行为,交易后合并监管问题也很容易解决等。让卖方对买方有能力达成此笔交易有信心是至关重要的。

明确清晰的战略还可以帮助买方准确及时评价投标过程中各种环境的变化,并提供评价的标准。在投标过程中,经常遇到新的情况,比如,突然发现有第三方竞购,而且其出价较自己为高;或在尽职调查中发现意外,与预想的目标企业情况存在很大差距;或在风险分析中遇到新的问题。

第三,构建或者“借用”世界先进的并购能力。

企业进行国际并购,需要多方面的专业知识和能力。包括拍卖和其他过程的专业知识,财务知识,分析债务结构和或有负债的知识,结合尽职调查进行定价的能力,内部分析和快速决策的能力等。

如何获取这些知识,很多时候依靠自身资源是远远不够的,特别是对缺乏国际并购经验的中国公司而言。这就需要考虑通过构建战略联盟、寻求合作伙伴、聘请第三方专业机构来达到要求。最普遍使用的方法就是聘请专业的投资银行、律师、财务人员等。私人股本(PE)投资机构拥有丰富的并购经验,每年执行众多的并购交易,可以分析卖方的意图和偏好,游说和影响与交易相关的部门和人员,并提供合理的定价。可以通过与他们达成协议来借助其专业能力,帮助买方进行并购。与外国公司联合收购的一个明显的好处在于可以避免将收购泛政治化。

第四,注重关系的建立。

在并购交易中,如果买方没有建立起正确的关系,那么只能通过多付出对价来取得并购的胜利。这些关系需要买方与卖方、目标企业管理层、工会、两国监管机构、政府、媒体以及各种利害关系人的深入交流来建立。要赢取目标企业管理层的支持,并留住他们。对于政治敏感、媒体感兴趣的交易,还要特别注意进行政府游说和媒体交流,了解目标企业所在国政府的态度和在并购中的作用是十分重要的。还要特别注重文化差异带来的障碍,要按照当地规则办事。

要尽量使内部审批和外部审批要求最小化,这要求买方在建立国内政府机构、董事会关系方面多下功夫。市场上常常出现中国公司之间的恶性竞争产生过高的收购溢价,这也需要国家相关部门、行业组织的协调和公司自身的努力。

对于中国公司,还需要在企业社会责任方面多下功夫,这十分有利于良好关系的建立和维护。对于很多大型的交易,相关方在交易前几年就开始建立各种关系,这需要良好的计划。

第五,进行强有力的尽职调查工作。

早期、明智、准备充分的尽职调查工作可以给买方带来竞争优势,为投标树立信心,并给予买方更多的时间来评估业务风险和进行定价。由于信息的不对称和卖方提供保证和赔偿条款的减少,尽职调查工作正在变得越来越重要。很多情况下,会有财务买方加入到竞购中来,这时,良好的尽职调查会帮助买方领先于财务买方。

要组织充足的资源来完成统一、系统的尽职调查工作。尽职调查需要买方将法律、会计、商业分析和并购战略决策等融合起来,而不是孤立地执行每个方面的调查,还要做到尽职调查人员和谈判人员的充分沟通,让双方随时了解发生的事情和发现的新情况。

良好的尽职调查工作也给卖方传递一个积极信号,那就是“我们的团队都在这里,我们是非常认真、慎重的,是负责任的,我们有信心和能力来完成这项交易”。

第六,积极引导带动并购过程,取得一定的主动权。

在竞购进入到签订交易合约过程后,要进行目标公司的管理,将真正节省的成本和增加的协同价值显现出来,并做好对过渡时期服务和长期供应链管理的谈判。如果决定与卖方暂时保持合伙关系,那么一定要制定详细的合伙退出计划,并做好准备。

如何取得成交后的战略目标,是买方最应该积极做好的事情,这需要及早做好运营和管理目标公司的准备。

五、买方如何做好各个交易环节的工作

一个成功的买方,需要对每个交易环节做出详尽、周密的安排。

第一,组建并购团队。

进行跨国并购,涉及很多交易参与者和利益相关方。比如卖方、卖方的交易团队(包括法律、财务等顾问)、两国的监督管理当局、目标企业所在国政府、目标企业的管理层和工会等。

为保证交易的顺利进行,一定要组建强有力的团队。团队成员应该包括:法律顾问(国内和国际)、财务会计顾问(国内和国际)、环境顾问、技术顾问、商业分析顾问、公共关系顾问以及其他方面的顾问和专家。如果收购的不是私人公司,而是国外上市公司,就一定要聘请投资银行。团队按照工作地点还应分为国内团队和国际团队,两个团队之间能够保持不间断的卫星通信。

团队要有很强的能动性,保持良好的内部沟通和外部沟通。内部,团队各成员之间要保持沟通的顺畅和及时;外部,要与卖方的团队保持沟通和交流,还要特别注意与目标企业所在国政府和目标企业产品销售地政府的沟通,也要注意与本国政府和管理机构以及融资银行、保险机构的交流。有时还要加强与国内其他相关利益者的沟通,比如国内同行、客户、供应商等。

团队要有强有力的领导,谈判时还要组成谈判团队,选出谈判代表,配备支持人员,制定严格的谈判纪律,并分析团队内部各种力量的内在不平衡性,确保团队熟悉国际谈判规则和技巧,有力把握提问时机。

第二,尽职调查。

良好的尽职调查工作实现并购的价值。要做好对目标企业的尽职调查工作,就要在卖方尽职调查报告之外,制作买方自己的尽职调查报告,报告要从法律、财务、商业、环境、劳工权益等方面进行深入调查。

做好尽职调查,要:

(1)确定价值的驱动因素。明确并购的目的,确定交易的主要参数,并对替代选择做出考虑。

(2)明确目标企业各方面的情况。法律方面:资产的所有权归属,抵押担保情况,或有负债,未决纠纷、诉讼或仲裁,潜在的纠纷、诉讼,各种合同,知识产权的归属,雇员福利和养老金等。财务方面:资产负债情况,股东情况等。商业方面:客户情况,市场渠道和供应链情况,各种商务合同情况等。

(3)确定信息的来源。可以从卖方提供的尽职调查报告、卖方的数据中心、原始数据、第三方获取资料(如目标企业管理层等)等多种渠道获取信息。这里需要注意的是,很多信息来源都签有保密协议,买方要注意保密工作。

(4)明确主次先后顺序。卖方允许买方尽职调查的时间有限,要集中资源关注关键事项,而不是把时间浪费在一些并不那么重要的事项上。

(5)了解局限之处。

尽职调查工作一般要特别注意以下问题:

(1)雇员;

(2)环境;

(3)知识产权;

(4)房地产;

(5)主要合同。

对于知识产权,要明确其归属,是否为目标企业所有,还是特许使用,以及是否特许给他人使用等。对于房地产,要明确所有权,是否为租赁,以及抵押情况等。

在尽职调查过程中,要实施战略交易管理。整个过程要保持团队的协调和信息的畅通,要设定每一步的目标,对报告采用的形式进行规范,并对专家和咨询人员提供的建议给予及时反馈。要判断每一因素对交易的影响,并知道什么情况下应该停止或退出交易。

第三,关键合同文件的谈判。

一般的并购交易中涉及的关键合同文件包括:保密协议,谅解备忘录(签订排他性协议),股份购买协议,公开招标协议,资产购买协议,租赁协议,雇佣合同,工会协议,过渡时期服务,技术转让等。

对于竞购交易,由于卖方一般拒绝签订排他性协议,也就没有谅解备忘录。而是在签订保密协议或信息备忘录后,直接进行尽职调查。买方应严格遵守投标时间表(除非双方另有约定),按照投标规定进行标书的准备。要对各种情况做出战术安排,了解卖方评标的程序和重点,特别是卖方对加价的关注程度。在标书中不要设定过多的限定条件,很多时候卖方要求“所有最终报价不得附带任何条件”。

在竞购交易中,在最后投标前,买方几乎没有机会与卖方进行正式谈判。要对竞购过程中的竞争情况做出合理评估。

跨国并购交易中,依靠各种人才组成的顾问团队来引导买方进行关键合同文件谈判,在法律、财务、商业、退休金、知识产权、过渡期服务和房地产等众多方面给予专业支持。特殊的顾问还负责对政府的游说工作。

要合理设置团队结构,适应合同文件谈判的需要。在团队中,要选择合适的人作为谈判代表,并对其授权,确定参数。对谈判的时间表要在开始前就取得一致,确保团队内每个人都知晓该时间表。要了解卖方以往的谈判策略,了解卖方谈判者同意或结束问题的权力。买方谈判者应了解自己的谈判协议最佳替代方案(BATNA),了解双方可能达成协议的空间(ZOPA),掌握好期望目标、一般目标和底线目标。买方最高层领导何时介入,在什么情况下介入也是一个需要十分注意的问题。

顾问要保持对内部决策信息的了解,明确阻碍交易达成的关键因素,在谈判中划清主次先后,对某些问题进行“暂时搁置”,某些情况下还要对问题进行包装。对问题,还要寻求客观性和正当性。

要深入了解卖方或目标企业所在国家和当地文化的差异性,以及这些差异带来的各种问题。比如在美国,谈判时一般比较直接,迅速切入话题。而收购日本企业,则需要十分有耐心,缓慢行事。

第四,临近成交。

临近成交,要确定成交条件,对成交的程序达成一致。要完成与各利害关系人的交流,并保证资金的按时到位。准备好需要签署的文件和法律意见书,以及解决随时可能出现的纷争的方案。要选择好成交地点和时间,避免不利地点和时间带来的不确定因素。

按照时间进度表,要做好详细的计划,对成交前的各项议程做出最后的安排,并明确各项责任的分配。

就成交条件达成一致并取得批准是成交的基本要素。要做到已经满足各项成交先决条件,并取得各监管方和公司内部的批准。

要制定详细的交流战略,与雇员、政府监管机构、金融机构、客户、供应方、媒体等进行恰当的沟通是保证顺利成交的重要工作。派代表与工会或劳资联合会代表进行磋商是十分必要的。对主要雇员,还要进行重点沟通。充分发挥公共关系顾问的作用,掌握好披露策略,防止泄漏敏感不利的信息,把媒体争取到支持自己的一边。

要选择合适的时机宣布签约,并选择合适的地点签约,特别是目标企业在很多地方进行运营时。还要确定是同步签约还是分步签约,实地签约还是远程签约。

成交前,要将签约使用的文件和互换的文件达成最终一致,准备好原件、复印件和对应文本。确定签署人,准备好委托授权书,并保证签名的有效性。

成交前还随时可能出现纷争,买方一定要积极管理这种风险,避免产生大的影响。要积极解决未决问题,保持信息一致,并安排专人负责此事。

第五,成交之后。

成交后最重要的工作是保留和构建价值。这需要买方妥善解决过渡期服务、雇员关系、客户关系、政府关系、战略供应商关系、知识产权保护等问题。

过渡期内,要对服务的期限、价格、雇员转移风险和技术转让等问题做出部署。

对雇员关系,需要买方的合理管理,留住关键雇员,考虑雇员的保障和福利等问题,也同时多为他们的家庭着想。很多时候还需要重新招聘雇员,或者从中国借调人员。有时候还需要从目标企业向中国借调人员。

对于客户和供应商,要及时与他们沟通,维持主要关系。如果存在必要,还应对主要的销售或供应关系进行再协商。对于目标企业对外签订的合同和支付条件,确定它们是否能够满足买方的要求,并采取措施处理新的违约和欠款事件。

知识产权的保护至关重要。买方要稳固通过并购已经获得的知识产权,并保证这些知识产权在中国和相关预期市场注册登记,要积极创造和保护新的知识产权,处理竞争对手的侵权问题。还要十分关注品牌的建设。

对于新获得的目标企业,要明确其董事会和管理层组成,并明确目标企业的权力。要关注社区、雇员福利和安全方面的事宜,做到本土化管理经营,并继续积极使用并购顾问来探讨扩张等问题,构建新的价值。这时候,请勿因为交易完成而解雇薄记员。


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